Los megavatios de Italia, rebajados

Cuando un marketplace que maneja datos de operaciones en vivo te da un precio, conviene escuchar. A finales de 2025, nTeaser —un mercado digital con más de 15 gigavatios de proyectos y más de 4.000 inversores registrados— le puso número a algo que el mercado llevaba tiempo notando en el cuerpo. Una planta solar ready to build en Italia que a principios de año se habría pagado a unos 150.000 euros por megavatio pico cambiaba de manos, en el cuarto trimestre, más cerca de los 118.000. Las baterías salieron peor paradas. Tras el cierre de la subasta insignia de almacenamiento italiana, las valoraciones que en el primer semestre se movían entre 50.000 y 90.000 euros por megavatio se desplomaron a una horquilla de 19.000 a 50.000.

Es mucho valor perdido en doce meses. Pero un precio que cae solo es mala noticia si eres el que vende. Para quien tiene capital que desplegar, Italia se ha convertido discretamente en uno de los sitios más interesantes de Europa para ir de compras. Ese fue el hilo conductor de un webinar de RENMAD Invest, moderado por Manuel Bernaudo de ATA Renewables, que juntó a tres personas que ven estas operaciones desde tres sillas distintas: un marketplace, un banco y un asesor de M&A.

La subasta que reseteó el tablero

El acontecimiento que más daño ha hecho a las valoraciones de baterías tiene nombre: MACSE, la subasta centralizada de capacidad de almacenamiento de Italia. Se suponía que iba a darles a los promotores de almacenamiento un flujo de ingresos bancable. En cambio, cuando llegaron los resultados, dos incumbentes —Enel y Eni— se llevaron alrededor del 70 % de la capacidad adjudicada, y los precios de casación fueron lo bastante bajos como para escocer.

Rodrigo Rodríguez-Ponga, que dirige transacciones en nTeaser y vigila las curvas de precio en tiempo real, no lo maquilló. «El resultado de MACSE fue, francamente, un poco un shock», dijo. «Enel se llevó más del 70 % de la capacidad, lo que generó mucha desconfianza en el mecanismo. Y eso se está reflejando directamente en cómo valoran los inversores estos activos». La compresión que describió, de hasta 90.000 euros por megavatio hacia los 19.000, fue, en sus palabras, «una compresión muy significativa».

Aquí viene la parte contraintuitiva. La misma subasta que castigó las valoraciones del almacenamiento engordó también el pipeline de operaciones. Los activos más baratos atraen más pujadores, y Rodríguez-Ponga señaló que la actividad en torno a estas operaciones de baterías había subido incluso mientras bajaban los precios. Un precio aplastado no es un mercado muerto; es un mercado revalorado. Y un mercado revalorado es exactamente donde ganan dinero los compradores pacientes.

La recuperación silenciosa de la solar

La solar cuenta una historia más amable. Los precios se deslizaron durante casi todo 2025 antes de estabilizarse en el cuarto trimestre, con la media asentándose en torno a 118.000 euros por megavatio pico y los mejores activos atrayendo competencia renovada. El suelo, mientras tanto, cayó hasta unos 65.000, así que la distancia entre un buen proyecto y uno mediocre se está ensanchando. Los compradores pagan por la calidad y se van del resto.

Lo que sostiene el techo es una pieza de fontanería regulatoria llamada FER X, un contrato por diferencias bidireccional a quince años contra un precio de referencia. En cristiano, le da al proyecto una certeza de ingresos que una planta merchant sencillamente no puede prometer. «Esa certeza de ingresos es lo que hace bancables estos proyectos de una forma en que los activos merchant sencillamente no lo son, al menos para los bancos», explicó Rodríguez-Ponga. Cuando hay un contrato así sobre la mesa, los prestamistas se relajan y las valoraciones se afirman. Cuando no lo hay, el descuento que exigen los compradores crece deprisa.

La versión bancaria de la tranquilidad

Al otro lado de la mesa, en cada una de estas operaciones, hay alguien que tiene que decidir si presta contra ella. Pedro Capote Martín, senior director de financiación estructurada en NordLB, ha financiado el tipo de activos de los que se hablaba, incluido, señaló, un proyecto de baterías de referencia de 250 megavatios en el Piamonte, «el primer gran proyecto BESS», hecho con un socio del norte de Italia.

Su apetito tiene límites, y fue refrescantemente claro sobre ellos. Puesto ante el dilema clásico —una batería totalmente merchant en el norte italiano, rico en caja, frente a un proyecto sureño más seguro amarrado a un contrato MACSE a quince años— no pestañeó. «Como institución, no tenemos mandato para hacer totalmente merchant a largo plazo en ninguna tecnología», dijo. «Ese proyecto totalmente merchant en el norte no funcionaría si quisiera llevarlo mañana a nuestro comité de riesgos».

Lo que Capote quiere en su lugar es una mezcla de ingresos contra la que pueda dimensionar deuda: un contrato de tolling que cubra el grueso de los ingresos de una batería durante siete a diez años, rematado por un pago de capacidad que se estire hasta quince. Acierta con esa mezcla, argumentó, y «la combinación de un mercado de capacidad y un contrato de tolling puede llevar de verdad a un importe de deuda muy bueno». Para un comprador, la lección es directa. El activo que se financia barato no es el de mayor potencial teórico; es el que tiene un contrato que un banco pueda suscribir.

Dónde ve el asesor que se mueve el dinero

Si el marketplace pone los precios y el banco pone la disciplina, el asesor de M&A pone el contexto: quién está llamando y qué quiere. Maria Vastola, managing director en el equipo de energía de UniCredit en Milán, con dos décadas en el sector, ofreció la lente más ancha de las tres. Italia, dijo, está en «un punto dulce para los inversores», aunque por detrás de Alemania en escala absoluta, con tiques medios más pequeños y un mercado más fragmentado.

El shock de MACSE, en su lectura, es algo que el mercado todavía está digiriendo, no un veredicto. «Es demasiado pronto para valorar hacia dónde irá la valoración», dijo, «porque si tenemos un resultado distinto en la próxima subasta, o una ruta al mercado distinta, la valoración irá de la mano de la ruta al mercado y de los servicios de ajuste para BESS». Su argumento va contra el pánico: el precio aplastado de hoy refleja una subasta bajo un juego de reglas. Cambia las reglas, o haz una subasta mejor, y el número se mueve.

Lo que no se ha movido, subrayó, es el apetito. «Todos los días recibo llamadas de inversores distintos, estratégicos y financieros, que buscan activos, renovables y BESS, por toda Europa», dijo Vastola. «Las renovables siguen en lo alto de la agenda de inversión». Cuando las valoraciones de portada caen pero la demanda aguanta, el hueco se salva con estructura —earn-outs, acuerdos de codesarrollo, pagos por hitos ligados a resultados de subastas— en vez de con un simple cheque. Esa es la maquinaria con la que un mercado revalorado sigue transaccionando.

El riesgo que todavía nadie ha puesto en precio

Dos nubes se ciernen sobre todo esto, y el panel fue franco al reconocer que ninguna se ha reflejado del todo en los términos de las operaciones. La primera es la geopolítica trasladándose al gas: Italia sigue sacando más de la mitad de su electricidad del gas, así que un temblor en Oriente Medio que empujara el gas italiano hacia los 45 euros por megavatio hora, desde los 35 de principios de año, importa aquí más que casi en ningún otro sitio de Europa. Y sin embargo Rodríguez-Ponga informó de que los precios de transacción no se habían movido. «El precio en sí no se ha movido, y los grandes actores, los grandes promotores e IPPs, mantienen por el momento sus estrategias».

La segunda es el Decreto Bollette, una medida italiana pensada para enfriar la factura eléctrica del consumidor que podría, al desacoplar ciertos costes de carbono, arrastrar a la baja los precios de captura de las renovables. Las primeras estimaciones hablaban de un golpe del 20-30 %. El encogimiento de hombros colectivo del panel fue elocuente. Vastola dijo que la mayoría de sus clientes «no lo están metiendo en la valoración», tratándolo como algo probablemente ya desfasado. Capote, que vivió los shocks regulatorios retroactivos de España entre 2010 y 2013, fue más cauto, y advirtió de que Bruselas podría tardar hasta dieciocho meses en dictaminar si la medida constituye ayuda de Estado, una incertidumbre que «crea tensión» en cada PPA que se negocia. Los compradores lo están escrutando en la due diligence; ninguno lo está escribiendo todavía en el precio. Eso, para cierto tipo de inversor, es precisamente la ventana: el momento antes de que un riesgo esté completamente puesto en precio es el momento de negociarlo a tu favor.

Quién gana cuando un megavatio se abarata

Da un paso atrás y el cuadro no es de declive sino de relevo. La revaloración transfiere valor de los promotores que construyeron con los costes de ayer a los compradores que montan carteras con los de hoy. La consolidación favorece a las plataformas y fondos de infraestructuras con balance para absorber activos italianos fragmentados que nunca llegaron del todo a escala. Y la disciplina que describió el panel —bancos exigiendo ingreso contratado, asesores estructurando alrededor de la incertidumbre— va desbrozando en silencio los proyectos que, de todos modos, no debieron financiarse en lo alto del ciclo.

La apuesta de despedida de Rodríguez-Ponga capturó el ánimo de quien compra para vivir en lugar de vender. Preguntado por dónde pondría su propio dinero, ignoró la opción sureña segura y se fue al otro lado: «Vete al norte, merchant, y a ser posible cerca de carga industrial o de un clúster de datacenters que te dé opcionalidad real». No el activo con el contrato garantizado, sino el que está al lado de la demanda que viene. Los megavatios de Italia han sido rebajados. Los compradores que entienden por qué ya están en la caja.

El panel completo, con datos de precios, estructuración de operaciones, project finance y el riesgo regulatorio, está disponible bajo demanda. Puedes ver la grabación a través de ATA Insights, y seguir la pista a RENMAD Invest, la plataforma detrás de esta conversación, para saber dónde se debate la próxima revaloración italiana.